作者：David D. Haddock

自大萧条以来，美国证券交易委员会 (SEC) 一直试图阻止美国证券市场的内幕交易。内部人员——公司的主要所有者、董事和管理层，以及律师、会计师和类似的受托人——通常拥有公众无法获得的信息。因为其中一些信息在公开时会影响公司证券的价格，内部人士可以通过提前买入或卖出获利。即使在 30 年代之前，根据普通法，如果内部人员以欺诈手段误导不知情的交易者接受不适当的价格，他们就要承担责任。但 1934 年的《证券交易法》更进一步，禁止内部人员甚至被动地从优质信息中获利。

最著名的内幕交易实例之一是 Charles F. Fogarty 在 1963 年和 1964 年期间购买 Texas Gulf Sulfur 股票。Fogarty 是 Texas Gulf 的执行副总裁，他知道该公司在安大略省发现了一个丰富的矿脉，它可以未签订矿权租约前不得公开。与此同时，Fogarty 购买了 3,100 股德克萨斯海湾股票，赚了 125,000 至 150,000 美元（以 1991 年美元计算）。

反对内幕交易的基本论点是，不应允许内幕人士以牺牲不知情的交易者为代价来赚取此类金额。然而，在几乎所有其他信息很重要的市场中，内幕交易已经建立并被广泛接受。例如，矿产租赁通常由比卖方更有能力评估场地潜力的人购买，正如德克萨斯海湾硫磺公司的行为所证明的那样。在与牧场主谈判时，牛购买者依赖于对包装商将支付的费用的更高估计。艺术市场、房地产市场、职业运动员市场也是如此——事实上，几乎每个市场价格都有很大差异。在所有这些市场中，少数买家通常从大多数卖家不具备的知识中获利，而少数卖家则从大多数买家不具备的知识中获利。评论者很少对这些交易者的道德进行诽谤，或认为由于信息不对称，他们的交易应该受到监管。为什么要区别对待证券市场？

政策制定者和评论员经常引用的一个原因是内幕交易破坏了公众对证券市场的信心。如果人们担心内部人员会经常以牺牲他们的利益为代价获利，他们就不会那么愿意投资。一个类似的论点是，公司更喜欢他们的证券在密集的市场中交易——也就是说，市场中有许多交易者、大量可用资金以及经常有机会以容易观察到的价格进行交易。有人认为，有效的证券市场需要一个公平的信息竞争环境，以避免吓跑为证券市场流动性做出贡献的投机者和投资者，他们可以将储蓄投资于内部人掠夺风险较小的市场。在这样的前提下，在过去的 25 年里，美国证券交易委员会针对内幕交易采取了新的、更加严格的执法举措。

与这一论点相关的是内幕交易对专家造成的伤害。专家是证券交易所指定的人员，以确保交易所上市的特定证券的买方可以轻松找到卖方，反之亦然。这些专家必须从其订单不能与同时到达的其他订单抵消的任何交易者购买或出售。例如，如果买家想要 100 股 IBM 股票，但此时没有人想卖出，IBM 专家就会从他的 IBM 股票库存中卖出。专家收取买卖差价以支付成本。买卖差价意味着希望购买证券的人提出的价格略高于同时期提供给希望出售证券的人的价格。

然而，当专家知道证券很快就会贬值时，内幕交易者就会向专家出售证券。价格下跌后，内部人可以自由地以较低的价格从专家处回购证券。如果发生这种情况，专家就会赔钱。如果内幕交易再次发生，证券的专家就不能无限期地继续交易，而不能弥补损失给知情交易者的资金。因此，如果内幕交易被允许并且经常发生，专家将坚持更大的买卖差价。

对投资者而言，买卖差价是一种交易成本。如果内幕交易增加了价差但没有做任何其他事情，就会降低证券相对于存款证、政府债券和其他资产的吸引力。因此，对于证券反复受到内幕交易的公司来说，筹集新资本的成本会更高。因此，在其他条件相同的情况下，内幕交易使公司在承担新项目的机会出现时更难筹集资金。

但内幕交易也可能有抵消的好处。只有当证券价格变动时，内幕交易才能有利可图。因此，希望利用内幕信息进行交易的内部人士可能会试图通过削减公司成本、寻找新产品等来推动价格变动。虽然此类行为有利于内部人员，但它们也有利于公司的证券持有人作为一个整体。

当然，内部人士也可以通过在价格容易下跌时借入然后卖出证券来获利。一些人认为，内幕交易更有可能损害公司的利益，因为损害更容易造成。反过来，这一论点遭到了反驳。公司的重大行动需要团队，而不是个人。一些雄心勃勃的团队成员希望利用由此产生的感激之情，可能会将损害公司的努力引起更高管理层或股东的注意。不幸的是，没有提供任何证据来帮助解决这场争论。

许多金融经济学家和法学教授认为内幕交易应该是合法的。他们的理由是内幕交易使股票市场更有效率。据推测，内幕消息会在某个时候出来。否则，内部人员将没有动力根据信息进行交易。该组织认为，如果内幕交易是合法的，那么内幕人士就会在信息发布之前抬高或压低股票价格。结果是价格将更全面地反映在任何给定时间有关公司的所有公开和机密信息。

即使内幕交易有时弊大于利，但针对内幕交易的规定可能是合同规定的（例如，我们公司的员工根据重大、非公开信息进行交易，将丧失其退休金权利），而不是由政府强制执行。由于公司面临的情况不同，内幕交易可能对某些公司有利，而对其他公司不利。如果是这样，允许公司选择退出内幕交易执法是否明智？有趣的是，得克萨斯湾内部人士查尔斯福格蒂随后被提升为公司的首席执行官。此外，在 Fogarty 去世后，另一名也曾利用相同信息进行交易的内部人士被提升以接替他。显然，德克萨斯海湾的董事会和股东一定不会认为交易完全应受谴责。然而，法律并未对选择退出做出任何规定，隐含地假设内幕交易会损害所有公司。政策制定者从不认真询问谁受到了伤害，谁得到了帮助（内部人员除外）以及帮助了多少。

当然，如果交易抬高了公司本身必须支付的价格，内幕交易可能会损害公司。例如，如果 Fogarty 在 Texas Gulf Sulfur 代理商获得它们之前购买了安大略矿权，Texas Gulf 就会受到伤害。同样，如果 Alpha, Inc. 悄悄地试图收购 Gamma Corp. 的控制权，Alpha 总裁未经授权购买 Gamma 证券可能会推高 Gamma 的股价，从而使收购成本更高。但大多数诉讼案件反映的是与证券市场普通参与者的竞争交易，而不是与内部人自己的公司的竞争。

狭隘地考虑，大多数投资者平均不会受到内幕交易的伤害或帮助，因为大多数投资者是时间函数交易者。也就是说，当他们的收入超过他们的支出时，他们购买证券（和其他资产），并在紧急情况、他们的生命周期或启动某些项目的有利时机需要支出超过收入时出售证券。因此，时间函数交易者不会试图击败市场。由于统计检查表明，即使在非公开信息发布之前，内幕交易就会影响证券价格，时间函数交易者可能会受到内幕人士的伤害或帮助。假设内幕交易抬高了证券价格。那些偶然想要购买该证券的时间函数交易者必须为此支付更高的价格，该价格更接近于内幕信息公开后的价格。但是那些有机会卖出的时间函数交易者由于内部人员的行为而在不知不觉中实现了更高的价格。因此，一些时间函数交易者亏损了，但其他人获利了。在时间函数交易者的一生中，合理的预期是收支平衡。

除了专家之外，受内幕交易系统伤害的一组是价格函数交易员——他们交易证券，因为他们认为当前价格不合适。如果内部人秘密购买证券，结果是价格上涨。因为一些价格函数交易者认为证券现在定价过高，他们卖出，但很快就后悔自己的行为。然而，很少有人具备重复实现交易利润的专业知识。那些在没有这种专业知识的情况下参与市场的人很快就会失去他们的资本。因此，很少有活跃的投资者——即使是管理养老基金的专业人士——被适当地视为价格函数交易者。

有时，通过运气或努力，与公司没有正式关系的个人会发现有关该公司的重要非公开信息。像真正的内部人士一样，他们可以通过在公众知晓信息之前进行交易来获利。内幕交易法的一个特殊特征是，如果交易者是准内幕人士（通常是在有组织的证券交易所中占有一席之地的市场专业人士），那么知情交易会比交易者是真正的内幕人士时受到更宽大的对待。

例如，在 1975 年和 1976 年，文森特·基亚雷拉 (Vincent Chiarella) 通过交易有关公司的重要非公开信息而不是他的雇主（一家金融印刷公司）获利超过 60,000 美元（1991 年美元）。尽管客户试图掩盖 Chiarella 的雇主受雇打印的文件中的敏感信息，但 Chiarella 通常能够破解密码。通过从不知情的个人那里购买，Chiarella 成为了一名成功的交易员。然而，最高法院裁定 Chiarella 没有违反内幕交易规定，因为他没有工作，因此不是他发现内幕消息的任何公司的内幕人士。

这个决定令人费解。真正的内幕交易给公司带来的好处是否大于成本，至少有潜在的好处。相比之下，准内幕交易将许多相同的成本强加给没有明显收益的公司。尽管存在加强针对准内部人的规则的压力，但对准内部人的法律约束仍然不如对真正内部人的严格。

一件事是清楚的。因为内幕交易对时间函数交易者影响不大，他们不参与辩论。大多数支持更严格的内幕交易法的人都是价格函数交易员——套利者、场内交易员、投资银行家和其他靠证券交易所谋生的人。内部人士是此类交易者从新信息中获取利润的最有力竞争者。价格函数交易者受益于限制内幕交易的法律，无论公司和普通投资者是否也这样做。

与幼稚的媒体作品、电影和小说所具有的明确解决的道德问题相去甚远，内幕交易的理论和证据仍然是原始和模棱两可的。现在的修辞和法律远远超出了现在的理解。


David D. Haddock，拥有博士学位。芝加哥大学经济学博士，西北大学法学教授，教授公司法。他之前曾在福特汽车公司总法律顾问办公室工作，担任反垄断事务的经济研究主管。